【深度】券商资管“公募化”搁浅

界面新闻记者 | 邹文榕

界面新闻编辑 | 宋烨珺

随着2000亿元参公大集合产品今年上半年即将陆续到期，券商资管公募“造牌”运动正在以一种尴尬的姿态按下中止键。

近期，中信证券资管、广发资管同日公告，调降旗下部分权益类参公大集合产品费率。调整之后，这些产品的管理费将由此前的1.5%下调至不超过1.2%/年，托管费由0.25%降至不超过0.2%/年。

本次调降后，中信证券资管和广发资管在管产品中将无1.5%/年管理费，以及托管费0.25%/年的权益类参公大集合资管计划。

接近两家机构的人士向界面新闻记者表示，本次降费系对标公募费率改革，响应行业降本增效的一致性行动。

界面新闻记者关注到，本次是无公募牌照的券商资管首次批量下调产品费率。

多位业内人士向界面新闻记者推测，两家券商资管此时调降旗下部分产品费率，或为名下相应产品转移至兄弟公司（公募基金）做准备。

其中，中信证券资管将旗下参公大集合产品平移至华夏基金已为明牌。华夏基金由中信证券资管母公司中信证券持有62.2%股权。

证监会官网显示，2025年1月期间，中信证券资管分两次将在管的17只参公大集合变更管理人至华夏基金。当前，17只产品变更申请均已获证监会受理。

目前，中信证券资管名下仅两只货币保证金产品尚未递交变更申请。知情人士向界面新闻记者透露，由于货币保证金类产品结构与正常的参公大集合产品不同，变更手续相对繁琐，相关管理人变更材料实际也已在准备中。

至此，若华夏基金全部完成接收，中信证券资管名下将再无参公大集合产品存续。

批量变更大集合管理人的还有光证资管。2月以来，光证资管旗下6只大集合产品也已在证监会挂网，计划变更管理人至光大保德信基金，后者由光大证券持有55%股份。

当前，光证资管名下合计15只产品存续。其中，5只权益型产品管理费尚在1.5%之上，上述产品也是当前券商权益类大集合当中仅剩的高费率的产品。

知情人士向界面新闻记者表示，因光证资管名下大集合产品将陆续于2025年中到期，若能顺利转至光大保德信基金名下，为对标公募基金费率要求后期也将调降权益类产品费率。

目前，光证资管和广发资管仍在排队申请公募牌照，且排队时间已超1年。部分大集合产品因三年存续期满且规模太低，已被管理人清盘。

两家机构对名下尚存续产品或变更管理人，或调降权益类产品费率的行为不禁会引发市场猜想，公募牌照能否顺利获批也变得更加朦胧。

券商公募“造牌”路生变

Wind显示，自2019年8月首批参公大集合上线以来，业内50家券商（含券商资管）已完成247只（只统计主份额）产品大集合改造。

其中，152只大集合产品（含公募基金）在2021年完成改造，2022年改造88只，7只产品于2023年完成转型。

2018年11月，证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用操作指引》（下称：《指引》），券商存量大集合资管产品应在2020年12月31日前参照公募基金进行管理。

参公改造后的产品合同期限原则上不得超过3年，3年期满仍未转为公募基金的，将适时采取规模管控等措施。

Wind显示，包括中信证券资管、光证资管、广发资管等存续参公大集合规模数量靠前的头部机构完成参公化改造的时间多数均在2021年以前，因此存续期早已超过3年。

此前，头部券商资管对于超期产品操作的方式是向证监会申请延期，并寄希望于拿下公募牌照后正式转为公募产品。

不过从证监会的续期审批结果来看，监管对于参公大集合的存续态度似乎已经发生改变。

部分业内人士向界面新闻记者透露，证监会在2024年完成最后一批大集合产品续期批复后，未再准许券商资管继续为大集合产品延期。

最后一批获得延期的大集合产品也不再像往年一样可直接续期到当年末，仅能延长存续期至2025年6月底，或给予6个月存续期，后者到期时间基本都在2025年七八月份结束。

这也意味着，剔除已有公募牌照的券商资管后，总计3273亿元的参公大集合产品中有超2000亿元将于年中到期。

上半年，部分券商面临较大的大集合处置压力。

“由于无法申请延期，目前券商都在忙着将大集合转出去。”有券商资管工作人员向界面新闻记者透露。

然而，券商想要将产品变更至兄弟单位也并非易事。例如，方正证券仅对名下一只权益类规模较大的大集合进行了变更，两只短债便因规模小而被清盘处理；东海证券已平移四只大集合至东海基金，但也有三只大集合被清盘。

据界面新闻记者不完全整理，天风资管、国证资管、中金公司、华鑫证券、第一创业、东莞证券、广发资管、光证资管、国信资管、东吴证券、国海证券等均已有大集合产品发布清盘或清盘提示公告。

深圳市前海排排网基金销售有限责任公司理财师姚旭升向界面新闻记者表示，券商将大集合产品的管理人变更为旗下公募基金子公司，是符合监管要求且较为稳妥的方案。

“通过变更管理人，券商可以维持市场份额，避免清盘带来的损失，并对旗下产品进行优化调整，以提升产品市场竞争力和投资者体验。同时，券商资管与公募基金子公司之间的协同合作有助于实现资源共享和优势互补，提升大集合产品的管理水平以及产品的灵活度和适应性。”姚旭升表示。

但另一方面，当券商名下再无大集合产品存续，申请一张公募牌照从0开始是否还有意义？

此前，参公大集合得以多次延期曾被券商资管视为拿到公募牌照的积极信号。

但伴随延期不再准许，业内对于何时诞生下一张公募牌照看法变得朦胧。

特别是对于四家尚在排队申请公募牌照的券商资管而言，自2024年3月国证资管（原名：安信资管）的公募管理人资格获得一次反馈意见后，广发资管、光证资管和国金资管三家机构的公募审批进度停滞均已超过1年。

一家尚未拿到公募牌照的券商资管负责人就曾向界面新闻记者透露，监管对于券商资管是否有必要申请公募牌照似乎有了新的考虑。

“公募牌照审批后期或仍将放开，不然券商成立这么多资管子公司就没有任何意义了。”该负责人提到，“但即便后期再放开审批，入局公募门槛或进一步提高。”

我国公募行业“一参一控一牌”政策自2022年6月20日起正式实施。新规适度放宽公募持牌数量限制，允许同一集团下券商资管子公司等专业资管机构申请公募牌照。

此后，通过成立券商资管子公司，再由券商资管子公司申请公募牌照成为行业一直以来的期许。

截至目前，业内已有30家券商设立了资管子公司。其中，9家获批于“一参一控一牌”政策实施之后，分别为国金资管、万联资管、中信资管、申万宏源资管、长城资管、华安资管、国联资管、国信资管和华福资管等。

此外，中金公司、中信建投、华创证券、东兴证券、国海证券、信达证券、华鑫证券、首创证券、西部证券等也在排队申请券商资管子公司当中。

一方面，券商资管子公司在“一参一控一牌”鼓励下如雨后春笋纷纷落地，但新规之后，拿下公募牌照的仅有招商资管跟兴证资管两家。

目前，14家券商资管（含三家券商）持有公募牌照，含“公募化”率仍不足50%。

另一方面，2024年新“国九条”强调，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。

券商合并浪潮为主线的新的叙事逻辑席卷资本市场，券商手中持有的公募牌照也将加速易主。

以“国泰君安 + 海通证券”为例，国泰君安目前持有华安基金51%的股权，并将持有国联安基金49%的股权，全资子公司国泰君安资管也已持有公募牌照；海通证券则持有海富通基金51%的股权，参股富国基金27.8%股权，海通资管无公募牌照。

两家合并后，“一参一控一牌”体系下公募牌照明显过剩，多出的公募牌照后期该如何安排目前尚无进展。

华南一家基金管理公司高管向界面新闻记者表示，虽无法判断当前市场公募牌照是否过剩，但中小公募生存艰难却是现实。

“目前的市场环境对中小公募并不友好。像银行、三方等渠道选择跟基金公司合作时，要么会参考公司在管公募的规模指标，要么会要求公司的某项指标位于业内前三分之二。这样的合作模式对于中小公募，或者只有公募牌照甚至没有规模增量的机构来说的确不利，且相互排斥。”该高管认为。

此外，也有券商资管向界面新闻记者表示，在牌照获批收紧后，业内针对中小基金股权的收购或将增多。

公募并非券商资管唯一出路

2018年“资管新规”发布以来，受“去通道”影响，券商私募规模压降明显，公募业务曾被券商寄希望于用来弥补通道业务的萎缩，实现资管业务“双轮”驱动的财富密码。

Wind显示，券商资管公募业务在历经11年发展后，截至2024年末，13家持有公募牌照的券商资管（北京高华证券无公募产品数据）管理的公募产品规模达到8652.02亿元。

不过，这一增长规模距离弥补券商压降通道类业务而收缩的私募规模比仍杯水车薪。

中基协统计，截至2024年末，券商私募资管规模为5.47万亿元，较2018年底规模减少超7万亿元。

与之对比，截至2024年三季度末，国内公募基金管理规模已超31万亿元，被动基金规模也首超主动权益，迎来跨越式大发展。

公募基金行业的头部效应变得更加明显，非货规模排名前10的基金公司排名较为稳定且优势巨大。而券商资管中，仅东证资管（排名32）、中银国际证券（排名36）、财通资管（排名45）跻身前50名。

其他机构中，中泰资管（排名81）、国泰君安资管（83）、浙商资管（排名85）、华泰资管（97）、渤海汇金资管（排名105）、长江资管（排名110）等都在50名以外；国都证券第161名，位列倒数第1（Wind有数据统计的机构名单）。

北京大学汇丰商学院智库副主任、中国银行业协会首席经济学家巴曙松等人编纂的《2024年中国资产管理行业发展报告》（下称：《报告》）曾分析，券商资管与公募业务在投研体系、人员团队、销售渠道、考核激励机制与发展公募业务的需求等方面仍然有不少差距。

在投研方面，券商资管曾分别经历了以非标、通道、报价式固收类等业务为主的发展阶段，与长期从事主动管理的头部公募基金相比，头部券商资管投研体系建设还有很大不足，特别是在权益类研究体系方面，差距明显。

“券商资管行业不能高估公募牌照带来的制度红利，公募化转型仍然需要夯实业务基础，建立长效机制。”《报告》指出，“券商资产管理业务脱胎于银行委外理财，与公募基金相比，券商资管始终具备绝对收益的理念和基因。以偏绝对收益为方向的多策略产品体系可能是未来券商资管取得突破的关键。”

界面新闻记者关注到，在去年末的一场证券业资管高峰论坛上，国信证券副总裁、国信资管董事长成飞发表观点称，公募业务也许不是券商资管的唯一出路，各资管机构可以发展各自特色。

“券商资管的天然初心应是绝对收益，要回归本源，真正做到帮客户挣钱。”成飞表示。

2024年末券商私募资管规模达5.47万亿元，较2023年末同比增长3.04%。这也是自2016年以来，券商私募资管规模首次实现止跌回暖。2024年全年，券商私募资管产品设立规模3624.96亿元，同比增长19.85%；以主动管理为代表的券商集合资产管理计划规模为2.90万亿元，也较上一年末增长了11.67%。

2024年，债券市场整体走牛叠加投资者风险偏好下降，券商固收类产品业绩稳健吸引了大量资金流入；今年以来，受权益市场回暖推动，券商“固收+”产品亦表现亮眼。

此外，相比于公募基金，券商资管在集团内部业务条线协同上也具有比较优势。

例如，在经纪业务上，《报告》显示，券商资管权益类业务的起步发展往往较为困难，券商零售条线会将资管条线作为定制化的产品供应商，推动财富管理和资产管理协同发展。

以wind展示的安信资管福星中证1000二元看涨2号（家族专享）集合资管计划为例，据界面新闻记者了解，该产品便为国证资管市场部面向家办客户推出的定制化产品，资管部门负责产品投资运营，并配置了一名债券投资经理和权益投资经理。

此外，券商资管联合投行业务、机构业务可以发挥综合金融服务优势。证券公司具有研究、投行、债券销售、海外等业务板块，能够为资管业务推介资金来源和项目来源。券商资管善于筛选资产、匹配资产端和资金端需求，有利于推动资产证券化（ABS）、REITs等业务发展。