【深度】太和水内斗背后：IPO“抽屉协议”始末

界面新闻记者 | 牛其昌
界面新闻编辑 | 宋烨珺

为了IPO上市，太和水科技发展股份有限公司（*ST太和，605081.SH）创始人何文辉和第二大股东上海华翀股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“华翀基金”）在审核阶段签订了一份避开监管的“抽屉协议”。

如今，这份“抽屉协议”开始反噬，大股东们被官司纠缠的同时，公司未来控制权归属的不确定性也引起市场关注。

由于未能完成“离谱”的业绩对赌，二审已败诉的何文辉近日被法院判令给付华翀基金现金补偿及违约金共计1.12亿元。

何文辉称，他与华翀基金私下签订抽屉协议系“出于被迫”，实质是为了在IPO阶段骗取监管部门对太和水无对赌安排的审核后，恢复原对赌条款。

界面新闻独家获悉，为了偿还业绩补偿，何文辉一度希望通过“接盘方”深圳前海明桥私募证券基金管理有限公司（下称“明桥基金”）以19.5元/股的价格受让华翀基金所持股份。这一交易背后的“暗箱操作”，一直未予公开披露。

在何文辉将控制权转让给北京欣欣炫灿科技中心（有限合伙）（下称“北京欣欣”）后，假如二审执行落定，何文辉名下被冻结的股份或将全部转让给华翀基金，进而导致华翀基金超越北京欣欣成为第一大股东。

截至发稿，华翀基金已就上述判决结果向法院申请强制执行，何文辉也已向上海高院申请再审，目前尚未立案。

股价上市即巅峰、业绩连续三年亏损，2024年被上交所实施退市风险警示的背景下，太和水未来将何去何从？

实控权或被动易主

公开资料显示，太和水主营水环境生态建设、水环境生态维护以及饮用水业务。公司2021年登陆上交所主板，IPO实际募资8.46亿元。

作为太和水的创始人，何文辉的另一重身份是大学教授。1995年7月至今，何文辉在上海海洋大学历任助教、讲师、副教授、教授。2010年，他创立太和水环境科技有限公司，向市场推广其发明的“食藻虫引导的生态修复技术”，除历任执行董事、总经理和董事长外，还是公司核心技术人员。

今年4月7日，何文辉与北京欣欣签署《股份转让协议》，以29.18元/股的价格向北京欣欣协议转让其所持太和水12%股权，转让总价3.97亿元。一并转让的，还有何文辉持有剩余6%股权的对应表决权。这意味着，北京欣欣取代何文辉成为太和水实控人（表决权占比18%）。

引发市场关注的是，29.18元/股的交易价格，较停牌价溢价接近2倍。

北京欣欣于今年3月10日刚成立，距离上述协议转让不到一个月时间。通过股权关系穿透，实控人何凡、蒋利顺、董津成共计出资3亿元。

界面新闻调查发现，何凡、蒋利顺此前曾担任另一家上市公司——中环海陆（301040.SZ）的董事，董津则是新三板上市公司玄宇辰星（873600.NQ）的实控人。其中，何凡曾任中投瑞石投资管理有限责任公司执行董事，有近20年股权投资、产业整合及上市公司收并购业务经验。

3月14日，中环海陆披露称，何凡、蒋利顺因个人职业发展原因辞去董事职务。这一时间点与北京欣欣的成立时间也基本吻合。

近日，太和水董事会迎来大换血，包括原董事吴智辉在内的9名高管同一天提出辞职，何凡、蒋利顺进入公司董事会，来自大股东一方的吴靖担任董事长，李晓萍担任财务总监。

界面新闻注意到，在新的9名董事会成员中，8人来自北京欣欣提名，何文辉一方目前仅保留何鑫（何文辉侄子）一人担任副董事长。

实控人转让上市公司控股权，表面看似普通，背后暗流涌动。围绕何文辉与二股东华翀基金的一起合同纠纷，让北京欣欣第一大股东的地位面临潜在风险。

5月21日，上海金融法院二审判决书显示，撤销一审判决，判定何文辉支付华翀基金现金补偿6586.48万元，违约金1289.43万元，以及以6586.48万元为基数，自2022年8月25日起按日万分之五的标准计算至实际清偿之日止的违约金。

界面新闻最新获悉，华翀基金已向法院申请强制执行，何文辉需给付的总金额超过1.12亿元。按照6月30日收盘价12.72元计算，对应约880.50万股，约占总股本的7.79%。

由于在一审中已经冻结了何文辉名下部分太和水股份（占总股本的4.17%），如果将其全部转让给华翀基金，另外质押给北京欣欣的6%股权也会被动易主，按照华翀基金当前持股比例6.40%计算，其持股比例或超过14%，从而可能超过北京欣欣成为太和水第一大股东。

对此，尽管华翀基金曾向法院承诺“不会参与拍卖太和水股份的购买行为，亦不会以其他方式谋求太和水的控制权”。但公司未来实控权归属仍可能面临不确定性。

对于潜在的易主风险，北京欣欣实控人之一何凡对界面新闻表示，“我觉得这个是何文辉和二股东之间的个人之间的事情。首先我们不参与，我们支持双方合理的请求和主张，具体的事实是什么我们也不太了解。对于我们来说，目前公司控制权是稳定的。”

对于此次内斗，太和水公司方面并未明确表态，相关负责人对界面新闻回应称，“公司生产经营一切正常，会按规定进行信息披露”。

【深度】太和水内斗背后：IPO“抽屉协议”始末 — 华翀基金当前持股比例为6.40%，经执行后持股比例或超过14%。来源：Choice

为何要签“抽屉协议”？

“如果我不签这份补偿协议，对方就不跟我签取消对赌的协议，取消对赌的协议不签，公司就无法上市，这是券商明确要求的。”何文辉在接受界面新闻采访时表示。

时间追溯到2018年初，当时刚刚完成股改的太和水正处在IPO冲刺阶段。公司2017年归母净利润达到7019.71万元，经营指标基本满足主板上市要求。

2018年9月，太和水完成股改后的首次增资，华翀基金携1.4亿元“突击入股”，以28元/股的增资价格认购太和水8.54%股份，成为仅次于何文辉的第二大股东。

此外，上海诚毅新能源创业投资有限公司、南通国信君安创业投资有限公司、杭州晟智汇投资合伙企业（有限合伙）、苏州和信达股权投资合伙企业（有限合伙）发行前分别持股6.32%、4.63%、4.27%、3.29%。

截至今年一季度末，太和水前十大股东中除何文辉和华翀基金外，上述IPO前十大股东只剩下南通国信君安，持股比例3.43%。

华翀基金由上海华璨股权投资基金合伙企业（有限合伙）出资72.85%，上海电气（601727.SH）全资子公司上海电气投资有限公司出资12.86%，王博、杨艳华、周高洁分别出资7.14%、3.57%、3.57%。

界面新闻发现，华翀基金的实际控制人为杨艳华，从三名自然人股东的履历看，均曾在海通证券并购融资部门有过从业背景。

杨艳华2015年1月至2016年5月曾任海通证券股份有限公司并购融资部总经理，目前已退休；
王博曾任海通证券并购融资部总监、交银国际信托有限公司投资银行部总经理、海通并购资本管理（上海）有限公司副总经理；
周高洁2015年1月至2015年3月任海通证券股份有限公司高级经理，2015年4月至2016年8月任海通并购资本管理（上海）有限公司高级投资经理。

伴随华翀基金增资而来的还有一份对赌协议。

2018年3月，太和水、何文辉、华翀基金三方签署了《关于上海太和水环境科技发展有限公司之认购协议》及《补充协议》。其中，《补充协议》第二条约定相关业绩对赌目标、补偿方式及计算方式等情况。

具体条款如下：

2018年业绩不低于1.8亿元，2018年、2019年、2020年三年累计利润8亿元。

经营活动净现金流：2018年不低于5000万元，2019年不低于6000万元，2020年不低于7000万元。

如未完成上述业绩，则触发相应补偿机制。

相比2017年7000万元左右的净利润，次年1.8亿元的盈利目标增幅巨大。何文辉为何要签订对赌？

何文辉对界面新闻解释称，当初之所以签，是因为华翀基金口头承诺“将为太和水带来3亿元到5亿元的利润”，“我们说上市之后完成9000万的利润就可以了，对方说能帮公司把业绩搞上去，每年起码带来1到2个亿的利润，公司市值也会上去。但不能把这些写进合同里。”

从后续的结果看，签下合同后，无论是华翀基金引入的宁夏项目还是铁岭项目，最终都因无法落地而不了了之。

2017年至2020年，太和水分别实现营收2.75亿元、3.18亿元、5.32亿元和5.6亿元，归母净利润7019.71万元、9169.07万元、1.48亿元和1.63亿元。直到上市前，都处于自身业务增速较快的阶段，但较对赌协议中的业绩目标相距甚远。

东北证券曾在2021年3月发布研报，太和水系水治理领域隐形冠军，公司近年在营收、利润增速方面高于行业平均水平，销售毛利率、销售净利率同样处于行业领先地位。

签订对赌协议一年之后，IPO政策面开始发生变化。

2019年3月25日，证监会发布《首发业务若干问题解答（一）》，针对IPO对赌协议问题作出专门规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：

发行人不作为对赌协议当事人；

对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；

对赌协议不与市值挂钩；

对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

紧接着2019年4月，为满足监管要求，三方（何文辉、太和水、华翀基金）明确业绩对赌协议终止。

而与此同时，一份秘密协议出现了。

何文辉与华翀基金另签了一份《2018年度业绩补偿安排协议》（下称“《业绩补偿协议》”），将补偿范围缩小至2018年单年，落款时间是2019年7月。

这份如同定时炸弹一般的协议，被隐藏在了招股书之外。

需要注意的是，此时太和水2018年的业绩已经确定为9036.51万元，而新签订的《业绩补偿协议》仍然明确何文辉需按照已终止的对赌协议中1.8亿元的业绩目标对华翀基金进行业绩补偿，履行时间是太和水A股上市后的6个月内。

何文辉对界面新闻证实，签订《业绩补偿协议》时，实际已经确认要支付华翀基金相应现金补偿款。

何文辉还透露，他与公司其他主要股东也曾签订过类似的对赌协议，但对赌金额和对赌标准跟华翀基金不一样。而且在签订终止对赌协议之后，未再私下跟其他股东签订其他补偿协议。

《首发业务若干问题解答（一）》中强调，保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。而无论是何文辉还是华翀基金，以及太和水的招股书中，均没有进行披露。

直到2023年5月19日，何文辉持有的4.17%太和水股权被司法冻结，上述“抽屉协议”才浮出水面。

2023年6月25日晚间，太和水发布公告，华翀基金因与何文辉个人合同纠纷，向法院提起诉讼，并提起财产保全申请，导致何文辉持有公司4.17%股权被司法冻结。华翀基金要求何文辉按照私下签定的《业绩补偿协议》进行补偿。

受此影响，太和水次日股价大跌4.27%，监管也火速介入。在上交所的追问下，太和水将上述三份协议的签署经过和盘托出，并承认涉嫌违规。

保荐机构中原证券强调，《业绩补偿协议》是何文辉、华翀基金私下约定的，双方均未告知。另外，通过多次与华翀基金接触，中原证券均被告知华翀基金与太和水、何文辉等不存在相关约定或利益安排。

中原证券表示，作为应披露事项，太和水招股书等申报文件均未提及上述协议，违反了相关规定。

“抽屉协议”是否有效？

太和水于2021年登陆A股主板，上市头一年便业绩变脸，2021年净利润同比下降43%，此后三年更是连续亏损，且亏损规模不断扩大。2024年，太和水巨亏3.35亿元，营收1.03亿元远低于退市新规3亿元红线，被上交所实施退市风险警示。

与业绩变脸对应的是二级市场的股价。太和水上市首日即触及62.35元/股的最高点，随后一路下跌至最低12元附近（后复权），市值已蒸发近80%。

如今，这份“抽屉协议”成为公司内斗的导火索，二者之间的官司也因围绕IPO对赌协议的法律效力而备受资本市场关注。

2024年12月，上海市静安区法院作出一审判决，认定《业绩补偿协议》属于 “上市申报期间应当清理而未清理的条款”，违反公序良俗，应属无效。

华翀基金对一审结果上诉后，双方在二审中围绕《业绩补偿协议》是否具有法律效力，又发表了各自观点。

在华翀基金一方看来，《业绩补偿协议》是华翀基金与何文辉对既往债权债务的确认，一审判决将其认定为对赌协议存在事实认定和法律适用错误。该协议不与太和水公司未来业绩挂钩，是对既往2018年情况作出的债务确认，且不存在刻意隐瞒。

此外，华翀基金认为《业绩补偿协议》并未违反监管规定，因此不属于相关规定中应当清理的协议，具体理由如下：

目标公司（太和水）不是协议的当事人；

协议不会导致公司控制权变化：债务系金钱之债，可由何文辉以其个人财产清偿，协议履行并不必然要拍卖何文辉持有的目标公司股份；

协议下的债务不与上市公司市值挂钩：是股东何文辉基于目标公司2018年经营状况而作出的债务确认，债务金额是确定的。

协议的存在或履行仅涉及何文辉个人债务清偿，不会严重影响目标公司的经营能力或其他投资人权益。

华翀基金在二审中还透露了一个细节，即何文辉曾于2022年8月25日支付了部分补偿款200万元，认为这是其对案涉债务的进一步确认。

何文辉辩称，《业绩补偿协议》与《终止协议》是在华翀基金的要求下于同一天签订的，这一揽子协议构成了“对赌抽屉协议”的整体，且《业绩补偿协议》现金补偿支付安排为目标公司成功上市后6个月内，本身具有不确定性，符合对赌协议的特征，本质上是对《补充协议》的恢复履行和效力延续，应认定无效。

谈及签订“抽屉协议”的目的，何文辉强调，真实意图是绕过监管部门对公司IPO申报前清理对赌协议的监管要求，即表面终止对赌协议，实质上恢复对赌条款的持续有效性，从而确保华翀基金的违法收益。

2025年5月21日，上海金融法院推翻了一审判决。

法院认为，《业绩补偿协议》签订于2019年7月，此时华翀基金已实际享有要求何文辉进行现金补偿的债权，因此协议并非对原有对赌条款效力的完全恢复，系对原对赌条款部分权利义务的履行和已形成债务的确认。

法院进一步指出，虽然各方当事人未就《业绩补偿协议》向监管部门进行全面披露，本院对该行为亦不予认同，但并不能一概因此作出否定合同效力的评价。

鉴于《业绩补偿协议》是发行人股东之间进行固定金额的现金补偿，合同当事人不包括发行人，合同内容不与市值挂钩，不存在可能导致公司控制权变化的约定，在案证据亦不能证明协议对上市公司持续经营、金融交易安全或其他中小投资者权益造成严重影响，难以认定该协议属于上市申报前必须清理的对赌协议的范畴，《业绩补偿协议》不存在因违反金融市场公共秩序而导致合同无效的情形，应属有效。

对于颠覆一审的判决结果，何文辉一方代理律师对界面新闻表示，在无新证据的情况下，之所以会出现这一结果，是因为华翀基金在庭上向法院承诺不谋求上市公司控股地位，但判决结果却大概率会让二股东成为实控人。

中基协网站显示，华翀基金的到期日为今年5月16日，处于正在运作状态，基金信息最后更新时间为2023年8月29日。假设执行完毕后基金清盘，即便案件再审获得纠正，也可能面临无法追回资金的局面。

针对本次诉讼结果、太和水控制权等问题，界面新闻至发稿前多次向华翀基金方面核实，对方在得知意图后均挂断电话。

某私募基金公司合伙人展霖对界面新闻表示，PE机构开展股权投资业务时，通常会在交易文件里设置对赌协议，包括业绩对赌、上市对赌等。从目前A股IPO对“对赌协议”的监管要求和实际案例来看，多数情况下会在申报前彻底终止，也有极少部分会签署带有附条件恢复条款的终止协议。

除此之外，也有保留对赌成功过会上市的个例，如创业板四会富仕（300852.SZ）。

据悉，深圳市人才创新创业二号股权投资基金合伙企业（有限公司）（下称“人才基金”）曾与四会富仕签订对赌协议。另外，四会富仕及其相关股东、实控人与人才基金还签订了补充协议，约定上述股权回购条款在四会富仕上市后终止。

在业内看来，除了人才基金的国资背景外，四会富仕在保留“对赌协议”回购条款的情况下能够成功过会，关键在于其保留的“对赌协议”回购条款款符合上市审核的上述四条要求。

对于本案，华东师范大学法学院教授刘加良在接受界面新闻采访时表示，以违背公序良俗为由认定抽屉协议无效，应当持慎重的态度。“抽屉协议”的存在对金融管理秩序是否构成破坏以及破坏程度如何，是否属于上市申报前必须清理的对赌协议，需要结合协议的具体内容、签订时的背景、履行情况等因素加以穿透式判断，不能简单地认定为无效或有效。

针对最新何文辉向上海高院申请再审，刘加良认为“结合司法实践来看，法院对申请再审支持的比例的确不高，很多地方90%都驳回了。但结合本案，一点特别之处在于一审、二审的裁判结果是不一致的，那么上海高院在审查的时候会重点审查。”