西凤酒估值之谜：百亿营收究竟值“几斤几两”？

　　如同一些网友直言西凤酒真假难辨一样，西凤酒的百亿营收同样备受质疑，随着本次增资事项披露，西凤酒的尴尬处境和短板弊病日渐清晰。

　　由此推测，西凤酒一方面盈利能力薄弱，负债压力大，资金链紧张；另外，解决资金难题的增资无疑又为上市之路设置路障，如果关联交易增加，显然IPO闯关会倍加困难。

　　1、新股东背景“水深“，上市更加渺茫？

　　8月5日，西部产权交易网发布了一则《陕西西凤酒股份有限公司增资成交公告》。公告信息显示，西凤酒于近日完成了一笔增资，本次增资涉及五家企业，出资金额共计约4.89亿元，持股比例共计4.15%。根据投资金额与持股比例粗略计算，西凤酒本次增资估值约为117.8亿元。

　　整体来看，参与本次增资扩股的股东“大有来头”，大都与西凤酒渊源颇深，关系复杂。根据天眼查的股权结构显示，长安汇通投资管理有限公司为西凤酒第二大股东，此次增资前持有西凤酒15%的股权，其余四家公司均为新股东。

　　其中，陕西安禧投资有限公司，出资1.992亿元，持股1.7%，出资金额为四家新股东最多。其余三家分别为扬州华耀智通股权投资合伙企业，出资7616万元，持股0.65%；陕西添一投资有限公司出资2720万元，持股0.23%；厦门建发美酒汇酒业有限公司出资5440万元，持股0.46%。

　　从四家新股东的背景来历看，西凤酒大都与之存在盘根错节的关系网络，以及千丝万缕的利益关联。

　　出资金额第一的新股东与西凤酒可谓过从甚密、利益攸关。天眼查信息显示，陕西安禧投资有限公司成立于2012年，位于陕西省西安市，是一家以从事商务服务业为主的企业，法定代表人为王延安，其与西凤酒早有合作。据报道，王延安与西凤酒合作时间长达23年，在他的运作下，西凤酒15年、6年陈酿品牌营收规模达几十亿元。

　　今年，陕西禧福祥集团获得西凤酒颁发的七星百亿功勋奖，并登上了西凤酒“百亿功勋荣耀榜”的榜单首位。值得注意的是，投资1.9992亿元、获得1.7%股份的陕西安禧，有望超过深圳市达富创基投资合伙企业（有限合伙），晋升西凤酒第十大股东。

　　出资金额第三的新股东同样与西凤酒关系匪浅，扬州华耀智通股权投资合伙企业（有限合伙）成立于2024年，位于江苏省扬州市，是一家以从事资本市场服务为主的企业。该公司执行事务合伙人为瑞垚宏华（陕西）投资有限公司，大股东为陕西海大投资合伙企业。以上两家公司的法定代表人均为董仕尧，而董仕尧本人是华山论剑西凤酒的全国总运营商华山论剑品牌管理有限公司副总裁。

　　出资额第四的新股东与西凤酒也是“交集颇多”，陕西添一投资有限公司成立于2024年，位于陕西省西安市，是一家以从事资本市场服务为主的企业。其法定代表人陆红梅是多家酒类企业的高管，也是陕西长宇酒业有限公司法定代表人，而该公司是西凤酒战略合作伙伴，主要负责运营销售西凤375系列产品。

　　出资额居末的新股东从公开信息来看与西凤酒联接不多，但也是浸淫白酒行业多年，跟茅台酒销售公司、习酒、等白酒品牌有合作关系。厦门建发美酒汇酒业有限公司成立于2013年，是旗下全资子公司，提供供应链集成解决方案、名优酒团购分销和数字化酒平台等业务，主要产品多为葡萄酒。

　　一番梳理可以发现，五家股东本次增资金额的大小与西凤酒“亲疏远近”几乎呈现出高度的对应关系，由此也极易激发一个困惑，即西凤酒新一轮上市冲刺是否会因为股权结构、关联交易等缺陷再次夭折。如果把规模相近、性质相仿、遭遇雷同，而且同样筹备上市多年仍旧毫无结果的国台酒业作为对照参考企业，就会发现这种担忧不无道理。

　　西凤酒2023年号称完成“百亿营收”，而国台酒抢先一步在2021年便高调宣布“突破百亿”。不过，国台酒业营收“破百”屡遭业内质疑争论，其中诟病最集中一点便是国台酒业与其母公司集团旗下企业之间的关联交易，而这种复杂的交易关系和不健全的治理结构，也被业内观察者归结为国台酒业IPO屡战屡败的根源之一，更有甚者指其“百亿营收”是一场人为操控下的表演作秀。

　　2、西凤酒的百亿魅影，究竟值“几斤几两”？

　　西凤酒的遭遇与国台酒业几乎如出一辙，不止上市坎坷，其“百亿营收”也同样备受质疑。对于西凤酒营收的可信度和含金量，本次增资事项给投资者提供了一个考察窗口。根据公告，按照此次股东入股金额、持股比例计算，西凤酒估值约为117.8亿元。

　　从估值水平来看，对比A股白酒板块相应标的，西凤酒在A股“称重机“下究竟几斤几两，甚至照妖镜一照之下是否会原形毕露？

　　首先，在百亿附近的营收梯队中，西凤酒估值远低于、舍得、，可见其营收含金量之低。截至8月7日，2023年营收水平处于百亿左右的今世缘、舍得、迎驾贡酒市值分别为561.77亿、183.91亿、420.72亿，即便是白酒板块营收贡献68.23亿、屠宰业务亏损严重的，也靠白酒业务撑起了127.44亿的市值。

　　其次，在百亿附近的市值阵营中，西凤酒只能与、、等低线酒企等量齐观，其营收可信度大打折扣。截至8月7日，酒鬼酒、金徽酒、伊力特市值分别为133.19亿、92.42亿、77.27亿，与西凤酒117.8亿元的估值较为接近，然而，这3家酒企2023年营收远远低于西凤酒高调宣扬的103.4亿，分别为28亿、25亿和22亿。可见，在投资者眼中，西凤酒投资价值与其宣称的“百亿营收“严重的不相匹配，仅仅和营收30亿以下的低线酒企旗鼓相当。

　　另外，对于估值至关重要的盈利能力也是决定企业投资价值的核心要素，西凤酒的盈利能力也非常薄弱。一方面，市值体量与西凤酒接近的酒鬼酒、金徽酒、伊力特，2023年净利润分别为5.4亿、3.2亿和3.3亿，如果根据相对估值中参照市盈率比较，西凤酒百亿营收下的盈利状态可能较为惨淡。

　　事实上，西凤酒利润成色不佳、盈利能力薄弱，从低下的毛利率、净利率中可见一斑。在公开的可得信息中，2017年时西凤酒毛利率为30.15%，与彼时白酒上市公司毛利率动辄70%、80%相比，差距着实刺眼。

制图：酒业内参；数据来源：2023年西凤酒增资扩股公告

　　在去年所披露的对外公告增资项目中，其2021年、2022年、2023年一季度经审计营收分别为60.33亿元、59.19亿元、13.09亿元，净利润分别为8.71亿元、7.63亿元、1.69亿元，据此测算，近年来西凤酒净利润率仅为13%左右，且存在中枢下移的态势，不足一线白酒阵营的二分之一，也低于近年来酒鬼酒、金徽酒、伊力特20%左右的水平，因此百亿营收存在注水的指摘并非空穴来风。

　　尤其是西凤酒披露的数据还存在不少前后矛盾、令人生疑之处。从西凤酒2023年5月26日披露的一则增资扩股项目公告中可知，2019年-2023年第一季度，西凤酒审计营业收入分别为46.8亿、46.7亿、60.3亿、59.2亿和13.1亿元。然而，近期西凤集团对外称，2019-2023年全年，西凤集团实现销售收入60.3亿元、63亿元、80亿元、84亿和103亿元。

　　西凤集团拥有包括西凤酒在内的参控股子公司共13家，涉足白酒、印刷包装、物流贸易、文旅休闲等多元化产业。根据以上数据，2022年西凤酒审计营业收入为59.2亿元，同期西凤集团为84亿，其间差值尚有24.8亿元，为何到了2023年就几乎突击式的消除了差距。因此，西凤集团和西凤酒的销售收入口径可能存在不统一的情形，营收问题中有两大疑问亟待解答，即百亿营收构成中除了西凤酒外还包括哪些？西凤酒的营收中是否涵盖经销商的收入？

　　事实上，西凤酒在销售收入造假方面不乏先例、劣迹斑斑。2012年，在西凤酒首次筹备上市之际，一篇名为《陕西西凤酒亏损4.2亿因销售弄虚作假骗取补贴》的报道震惊行业内外，曝光了西凤酒财务业绩造假的内幕，IPO无疾而终。

　　本次增资事项被不少观察者认为有助于为再次闯关IPO蓄力，然而，增资背后除了牵涉关联交易的担忧之外，还存在一个容易被忽略的问题，西凤酒现金流状态可能不容乐观，资金链紧张。一方面，当下众多酒企动销困难、库存高企，导致应收账款膨胀，合同负债走低，不少上市酒企现金流告急。

　　在此背景下，西凤酒还背负着沉重的债务包袱，资产负债率远高于行业整体水平。2019年-2022年分别为43.19%、51.95%、52.36%、52.72%，逐年走高。同期国内A股上市白酒企业资产负债率平均值分别为36.08%、34.92%、36.89%、34.66%，其偿债压力和利润侵蚀较为严重。